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短期人民幣匯率的快速升值主要由于三方面原因：中美經(jīng)濟和政策預期反轉(zhuǎn)、資本流出放緩和春節(jié)前“結(jié)匯潮”催化升值加速：

一是中美經(jīng)濟和政策預期的快速反轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟前景超預期起，美國經(jīng)濟前景超預期落，美國緊縮政策放緩逐漸確認。中國經(jīng)濟預期在地產(chǎn)政策催化和疫情政策調(diào)整下空間打開，而美國經(jīng)濟衰退預期受服務(wù)業(yè)沖擊快速發(fā)酵。政策上美聯(lián)儲加息放緩確認，美元指數(shù)下行，也帶來人民幣匯率在定價角度的被動升值。

二是中債利率在復蘇預期下上行，美債利率在衰退預期下下行，中美利差倒掛收窄，資本流出減緩。中美利率倒掛從2022年11月以來整體收窄，資本與金融項目下的凈流出減緩。

三是春節(jié)前“結(jié)匯潮”的到來，進一步加劇了人民幣短期升值的壓力。一般在春節(jié)前一兩個月有“結(jié)匯潮”的季節(jié)性現(xiàn)象。

短期人民幣或?qū)⑦M一步升值，但升值的空間有限。短期內(nèi)，強預期與弱現(xiàn)實的分化存在收斂可能，弱現(xiàn)實的改變難以一蹴而就。中美利差也會受中國經(jīng)濟短期沖擊以及美債供給壓力制約。美元指數(shù)在歐元區(qū)快速步入衰退軌道的支撐下，下行速度已經(jīng)開始減緩。“結(jié)匯潮”也會隨著春節(jié)的來臨逐漸消散。人民幣短期進一步升值的空間有限，預計后續(xù)6.6-6.7左右將會得到短期支撐。

后續(xù)人民幣還會不會貶值？壓力尚未充分釋放，警惕春節(jié)后貶值壓力的短期釋放。經(jīng)常項目帶來的結(jié)售匯需求要遠遠大于資本與金融項目的結(jié)售匯需求，疫情以來出口導致的經(jīng)常項目差額主導匯率的跡象非常明顯。需要警惕春節(jié)后“結(jié)匯潮”消退后，出口下行導致的貶值壓力進一步釋放，以及一季度中后期中美貨幣政策繼續(xù)分化的影響。

全年來看，人民幣依然是升值的大趨勢，但是節(jié)奏上，在當前基礎(chǔ)上先貶再升。2023年二季度之后中美基本面的反轉(zhuǎn)將會開啟人民幣的趨勢性升值。中國經(jīng)濟探底后，二季度大概率開啟復蘇，下半年更加樂觀，美國經(jīng)濟大概率在2023年二季度中后期開始陷入衰退，預計到2023年底人民幣匯率達到6.3左右。但在一季度中后期，人民幣匯率的短期貶值壓力可能將人民幣匯率帶回7.0附近。

復盤歷史，人民幣升值周期中股票容易出現(xiàn)普漲行情。2015年“811”匯改以來，共經(jīng)歷5輪人民幣升值周期，復盤歷史上的4輪，其時長分別為16個月、6個月、5個月和20個月，絕大部分行業(yè)在人民幣升值周期中都表現(xiàn)為上漲，整體來看，經(jīng)濟修復帶動的順周期板塊初期表現(xiàn)較好。

風險提示：中國經(jīng)濟基本面恢復不及預期，可能導致2023全年匯率升值幅度更低；出口超預期下行，可能導致春節(jié)后貶值壓力加大。

（文章來源：國泰君安證券研究）