近期，人工智能(AI)再度成為熱門話題。
“我們看AI，就像在鐵路邊聽火車的聲音，若隱若現(xiàn)，似乎要來(lái)，當(dāng)它真來(lái)時(shí)會(huì)飛速過(guò)去，會(huì)將你甩在后面，這就是AI的到來(lái)?！?017年5月，AlphaGo與世界圍棋冠軍柯潔人機(jī)大戰(zhàn)，解說(shuō)員的評(píng)論言猶在耳。
這場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)觸動(dòng)并啟發(fā)了廣發(fā)睿毅領(lǐng)先基金經(jīng)理林英睿。自此，他投入很多精力研究量化，借助量化工具處理紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)信息、刻畫不同行業(yè)的狀態(tài)。他希望自己能坐上AI的列車，借AI的力量打造出可解釋、可復(fù)制、有容量的策略，增強(qiáng)主動(dòng)投資的科學(xué)化與系統(tǒng)化。
(資料圖片僅供參考)
林英睿本科碩士均畢業(yè)于北京大學(xué)，有12年證券從業(yè)經(jīng)歷、超過(guò)7年公募投資經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)睿毅領(lǐng)先、廣發(fā)聚富、廣發(fā)多策略等產(chǎn)品。在中生代基金經(jīng)理群體中，林英睿被視為投資圈“孤獨(dú)的登山者”，當(dāng)絕大多數(shù)同齡基金經(jīng)理偏好成長(zhǎng)投資的時(shí)候，他默默地選擇了一條“少有人走的路”——深度價(jià)值投資，并獲得了出色的業(yè)績(jī)。2022年，滬深300指數(shù)下跌超過(guò)20%，林英睿管理的5只基金年度收益率超過(guò)10%，最大回撤不超過(guò)13%。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，其任職時(shí)間最長(zhǎng)的廣發(fā)睿毅領(lǐng)先，自2017年末至2022年末的累計(jì)回報(bào)達(dá)195.06%，年化回報(bào)為23.92%。
日前，證券時(shí)報(bào)記者專訪了林英睿，他詳解了自己追求絕對(duì)收益的投資理念，以及投資體系的形成和進(jìn)化過(guò)程。
阿爾法源自人性
導(dǎo)致的群體行為
證券時(shí)報(bào)記者：2022年市場(chǎng)低迷，你管理的多只基金獲得了超過(guò)10%的正收益，有哪些重要操作？
林英睿：一是前三個(gè)季度，組合一直保持70%左右的中性倉(cāng)位，在市場(chǎng)下跌中獲得了一定的超額收益；二是三季度后半段開始逐漸加到滿倉(cāng)，跟上了市場(chǎng)的反彈。我們持有的資產(chǎn)在去年四季度表現(xiàn)比較好。不過(guò)，短期因素不那么重要，從長(zhǎng)期來(lái)看，我們的阿爾法不是源自某個(gè)事件驅(qū)動(dòng)，而是來(lái)源于更深層次人性導(dǎo)致的群體行為。
證券時(shí)報(bào)記者：你在去年三、四季度市場(chǎng)特別悲觀時(shí)加倉(cāng)的理由是什么？
林英睿：去年8、9月，我們通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，主流寬基指數(shù)，尤其是符合我們風(fēng)格的大盤價(jià)值指數(shù)已經(jīng)跌至歷史極端值附近，并在兩三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置震蕩了大半年，這種情況下投資的勝率非常高。雖然當(dāng)時(shí)仍有很多問(wèn)題看不太清楚，但投資的圖景大多數(shù)時(shí)候都是在迷霧中展開。在這種時(shí)點(diǎn)，加倉(cāng)才符合我們的投資框架和研究成果，這是戰(zhàn)略問(wèn)題。
證券時(shí)報(bào)記者：去年四季度你主要加倉(cāng)了什么資產(chǎn)？
林英睿：我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)上的主線是圍繞兩個(gè)“正常化”：經(jīng)濟(jì)正?；蜕钫；?。
證券時(shí)報(bào)記者：從季報(bào)看，你在這條主線上堅(jiān)持了很久，這是否需要很大的耐心？
林英睿：我們堅(jiān)持了一年多，你看到的結(jié)果是我們的持倉(cāng)沒(méi)有變化，但其實(shí)過(guò)程很艱難，因?yàn)橹虚g發(fā)生了很多事情，會(huì)讓你產(chǎn)生心理波動(dòng)和懷疑。我們能夠堅(jiān)持，首先是有一個(gè)體系支撐，能夠比較客觀地判斷某類資產(chǎn)的預(yù)期收益率與潛在波動(dòng)率；二是基于對(duì)行業(yè)或某一類風(fēng)格資產(chǎn)的研究深度，深入的研究可以讓我們堅(jiān)定信心。
絕對(duì)收益更重要
擇時(shí)可以平滑波動(dòng)
證券時(shí)報(bào)記者：請(qǐng)講講你的投資理念和投資目標(biāo)。
林英睿：我們致力于從絕對(duì)收益角度出發(fā)，挖掘低估值領(lǐng)域均值回歸的行業(yè)和個(gè)股機(jī)會(huì)，構(gòu)造一條波動(dòng)低、回撤小、中長(zhǎng)周期收益率還不錯(cuò)的凈值曲線。我們的底層理念是相信均值回歸，價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。
證券時(shí)報(bào)記者：公募基金大多追求相對(duì)收益，你為什么強(qiáng)調(diào)絕對(duì)收益？
林英睿：相較于市場(chǎng)上的排名，我覺(jué)得給持有人實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益更重要。從過(guò)去的實(shí)踐看，主動(dòng)權(quán)益基金凈值波動(dòng)較大，可能導(dǎo)致持有人過(guò)早離場(chǎng)，賺不到基金凈值增長(zhǎng)的錢；而較低的波動(dòng)率、較小的回撤，可以帶來(lái)較好的持有體驗(yàn)，讓更多持有人真正獲得基金經(jīng)理提供的Alpha.這一底層認(rèn)知，決定了我的投資目標(biāo)不是追求短期很高的收益率，而是更關(guān)注預(yù)期收益率需要承擔(dān)的回撤和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后較好的收益率。
證券時(shí)報(bào)記者：事后來(lái)看，你歷史上幾次擇時(shí)操作都有不錯(cuò)的效果，在擇時(shí)方面有什么經(jīng)驗(yàn)？
林英睿：我們有一套體系去監(jiān)控宏觀環(huán)境、流動(dòng)性、交易結(jié)構(gòu)的狀態(tài)，可以告訴我市場(chǎng)處于什么狀態(tài)。而主觀研究方面，我要去判斷什么是當(dāng)下市場(chǎng)的主要矛盾。我們很少做這種大的擇時(shí)，可能一年半才有一次這樣的機(jī)會(huì)，能夠做對(duì)也有一些運(yùn)氣成分。理解市場(chǎng)，特別是預(yù)測(cè)市場(chǎng)，很多時(shí)候靠勤奮和稟賦是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要對(duì)市場(chǎng)變化保持持續(xù)的關(guān)注度，對(duì)市場(chǎng)保持敬畏。
證券時(shí)報(bào)記者：你為什么會(huì)堅(jiān)持擇時(shí)？
林英睿：其實(shí)擇時(shí)本質(zhì)只是我們做資產(chǎn)配置在某一類資產(chǎn)里的投影。A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，正確的擇時(shí)不僅可以帶來(lái)較高的超額收益，更能平滑基金凈值的波動(dòng)，不做擇時(shí)，很難做出較好的夏普比率。正是因?yàn)閾駮r(shí)，在過(guò)去幾年市場(chǎng)的幾次大跌中，讓我們的回撤遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。
在勝率與賠率
較高的行業(yè)下重注
證券時(shí)報(bào)記者：在構(gòu)建投資組合時(shí)，你如何挑選行業(yè)？
林英睿：我們會(huì)從中觀入手，選擇基本面和估值均在底部、下跌空間小、波動(dòng)小，基本面有明顯變化的行業(yè)作為備選池，通過(guò)對(duì)行業(yè)未來(lái)基本面演繹的判斷，對(duì)各細(xì)分行業(yè)的勝率和賠率做出分析，在備選池里進(jìn)一步擇優(yōu)。
證券時(shí)報(bào)記者：從公開資料看，你在行業(yè)配置上曾與市場(chǎng)風(fēng)格有過(guò)幾次較大的偏離。
林英睿：我們?cè)跉v史上做過(guò)三次大的行業(yè)偏離：一是2018年大幅加倉(cāng)養(yǎng)殖股；二是2020年大幅加倉(cāng)煤炭股；三是2021年下半年加倉(cāng)航空股。在當(dāng)時(shí)，我們對(duì)這些行業(yè)測(cè)算出的勝率、賠率與風(fēng)險(xiǎn)收益比都非常高，因此敢于給出較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露。
證券時(shí)報(bào)記者：2020年下半年，核心資產(chǎn)備受追捧時(shí)，你為什么買煤炭股？
林英睿：當(dāng)時(shí)的分析是，上半年受疫情影響的經(jīng)濟(jì)，會(huì)在下半年逐步恢復(fù)，而中上游供給可能會(huì)嚴(yán)重不足，并由此驅(qū)動(dòng)全球性大宗商品價(jià)格上漲。其中焦煤的情況尤為突出，經(jīng)過(guò)供給側(cè)改革、金融去杠桿之后，大量焦煤產(chǎn)能被淘汰，而且企業(yè)沒(méi)有做資本開支，沒(méi)有新增產(chǎn)能，那么，未來(lái)一旦需求重起，肯定是供不應(yīng)求，且持續(xù)性會(huì)比較強(qiáng)。另外，當(dāng)時(shí)焦炭?jī)r(jià)格已連續(xù)上漲了十輪，很多企業(yè)的盈利快速提升，但很少有投資者關(guān)注周期股，股價(jià)非常便宜，特別是在港股市場(chǎng)，交易著一兩倍PE預(yù)期的煤炭股，潛在股息率高達(dá)10%-20%，投資價(jià)值非常高。
證券時(shí)報(bào)記者：請(qǐng)具體講講你對(duì)航空股的看法。
林英睿：2019年之前的十多年里，國(guó)內(nèi)航空公司曾大量買飛機(jī)，年供給呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，絕大部分時(shí)間是供過(guò)于求，與之對(duì)應(yīng)的是愈演愈烈的價(jià)格戰(zhàn)。2017年供給側(cè)改革、2018年金融去杠桿之后，行業(yè)內(nèi)增速最快的公司受到了限制，給行業(yè)格局帶來(lái)了很大變化。與此同時(shí)，各航空公司開始深刻認(rèn)識(shí)到機(jī)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)很大，大家不應(yīng)再盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，而必須更重視安全和效益。從民航總局的“十四五”規(guī)劃和各航司的機(jī)隊(duì)規(guī)劃可以看到，供給增速已從過(guò)去的兩位數(shù)下調(diào)到5個(gè)點(diǎn)甚至更低，但生活和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；?，我們的需求增速大概率超過(guò)5個(gè)點(diǎn)，這意味著航空行業(yè)將從供過(guò)于求切換到供不應(yīng)求。
證券時(shí)報(bào)記者：新興賽道估值天然較高，很難進(jìn)入你的伏擊圈，是否意味著你會(huì)放棄新興行業(yè)的機(jī)會(huì)？
林英睿：市場(chǎng)上永遠(yuǎn)充滿著各種各樣的機(jī)會(huì)，任何策略如果做得很好，都能獲得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但沒(méi)有人能把所有錢都賺到。市場(chǎng)機(jī)會(huì)并不只是存在于大家關(guān)注的10%或20%的資產(chǎn)里，市場(chǎng)有5000家公司，大部分公司沒(méi)受到關(guān)注和研究，不代表這些公司不具備投資價(jià)值。
證券時(shí)報(bào)記者：你是怎么規(guī)避價(jià)值陷阱的？
林英睿：我們加入很多條件規(guī)避價(jià)值陷阱，比如嘗試引入ESG信息，ESG可以從公司三張報(bào)表之外提供關(guān)于可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的刻畫，在一定程度上規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)。另外，不能把太多權(quán)重放到一家公司上，因?yàn)闆Q定中短期股價(jià)的因素太多，為規(guī)避個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)，我們開始對(duì)細(xì)分行業(yè)采取分散配置。
我們不會(huì)被AI替代
但會(huì)被使用AI的人替代
證券時(shí)報(bào)記者：你的風(fēng)格是在熊市抗跌，但在牛市會(huì)不會(huì)相對(duì)落后？當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格不適合你時(shí)，怎么辦？
林英睿：這的確是一個(gè)我們未來(lái)可能面臨的問(wèn)題，改進(jìn)的思路大概是兩個(gè)方向：一是把價(jià)值風(fēng)格的阿爾法做得更高更穩(wěn)定，二是保持一定的靈活倉(cāng)位，以高彈性去做一定程度的對(duì)沖。
從2018年開始，我的主要工作是不斷運(yùn)用新理念、新方法、新技術(shù)豐富進(jìn)化投資框架，突破單一策略的局限。到現(xiàn)在，我們已經(jīng)積累了很多定量工具，增加了一些子策略以適應(yīng)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，可以在市場(chǎng)風(fēng)格不利于主策略時(shí)，降低相對(duì)收益偏差。
證券時(shí)報(bào)記者：你說(shuō)的定量工具就是量化？
林英睿：我們成立了基本面量化研究小組，工作方向就是定量、系統(tǒng)地挖掘阿爾法。團(tuán)隊(duì)成員除了我，其他成員都有數(shù)學(xué)專業(yè)背景，用純量化的方法做宏觀和中觀的研究。此外，量化也有很多策略方向，我們會(huì)圍繞偏價(jià)值領(lǐng)域開發(fā)新策略，目的是提高價(jià)值投資的收益彈性，同時(shí)又能降低波動(dòng)率。
證券時(shí)報(bào)記者：量化是你投資體系進(jìn)化的一部分？
林英睿：我們的主策略(困境反轉(zhuǎn)策略)已經(jīng)比較成體系，也比較成熟。我們現(xiàn)在做另外一套東西，可能跟主策略完全不一樣，最后把主觀研究和量化投資融合起來(lái)，構(gòu)建更科學(xué)、更系統(tǒng)的主動(dòng)投資體系。
證券時(shí)報(bào)記者：你們最終想獲得什么效果？
林英睿：我們是從凈值曲線出發(fā)，希望獲得波動(dòng)低、回撤小、拉長(zhǎng)來(lái)看收益不錯(cuò)的凈值曲線，同時(shí)，我們更希望這條凈值曲線盡可能把運(yùn)氣成分剝離出去，希望建立可解釋、可復(fù)制、有容量的投資體系。
證券時(shí)報(bào)記者：你很重視AI？
林英睿：量化對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了很大沖擊，2017年以來(lái)，量化私募的體量從一千億左右發(fā)展到一萬(wàn)億，因?yàn)闄C(jī)器能更系統(tǒng)、更客觀地挖掘出一些規(guī)律。在大部分時(shí)候，量化多頭比主觀多頭超額業(yè)績(jī)更穩(wěn)定。
證券時(shí)報(bào)記者：面對(duì)AI的挑戰(zhàn)，你有很強(qiáng)的危機(jī)感？
林英睿：最近很多人都感受到了AI的挑戰(zhàn)，不過(guò)，AI只是工具，真正賺阿爾法的不是工具本身，而是你給它的主觀輸入。所以，我們?cè)谖磥?lái)不會(huì)被AI替代，但可能會(huì)被使用AI的人替代。我希望自己是使用AI的人，這就是為什么我會(huì)在原有的體系之外搭建一套新的體系，因?yàn)橐獡肀录夹g(shù)、新工具。
有點(diǎn)“社恐”
喜歡做案頭研究
證券時(shí)報(bào)記者：你什么時(shí)候開始接觸證券市場(chǎng)？
林英睿：我大二開始嘗試炒股，主要受同學(xué)、老師影響。2006年，我去新加坡國(guó)立大學(xué)交流了大半年，絕大部分時(shí)間都泡在圖書館，讀了很多金融書籍，對(duì)我?guī)椭艽?。從那時(shí)起，我就下定決心今后要做投資。
證券時(shí)報(bào)記者：你喜歡孤獨(dú)？
林英睿：我平時(shí)幾乎不參加應(yīng)酬，有點(diǎn)“社恐”，也比較宅。我喜歡通過(guò)數(shù)據(jù)和資料做研究，但不太關(guān)注需要交流才能獲知的信息。
證券時(shí)報(bào)記者：你如何應(yīng)對(duì)短期業(yè)績(jī)的壓力？
林英睿：剛做基金經(jīng)理時(shí)，壓力比較大，因?yàn)楹芏嗳诉€是會(huì)更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，階段性表現(xiàn)不好，需要大心臟去承受。但經(jīng)過(guò)市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換，經(jīng)歷多了就習(xí)以為常，不會(huì)有太多情緒上的波動(dòng)了。
從全球機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期表現(xiàn)來(lái)看，能賺15-20個(gè)百分點(diǎn)的年化回報(bào)就非常牛，如果還能以更小的波動(dòng)、更小的回撤獲得，可以說(shuō)非常優(yōu)秀。我們的目標(biāo)不是一年漲100%、半年漲50%，不是每年跑進(jìn)前1%、前10%，而是如何在長(zhǎng)期獲得更好的年化收益。想明白這一點(diǎn)，會(huì)從容很多。
證券時(shí)報(bào)記者：投資者的行為會(huì)影響到投資結(jié)果，比如在高點(diǎn)有很多資金進(jìn)來(lái)，在低點(diǎn)大家又不愿意進(jìn)來(lái)。
林英睿：這是一個(gè)規(guī)律，我們會(huì)利用規(guī)律，這也是我們的一個(gè)阿爾法來(lái)源。
證券時(shí)報(bào)記者：你對(duì)投資者有什么寄語(yǔ)？
林英睿：理財(cái)和暴富是兩碼事。財(cái)富管理市場(chǎng)非常大，各種各樣的方法和策略都能賺錢，每種方法都有自己的優(yōu)勢(shì)和成本，大家要綜合考慮自己的理財(cái)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，來(lái)選擇產(chǎn)品。我的風(fēng)格是熊市比較抗跌，但牛市時(shí)跑得不一定很快，為符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供理財(cái)配置的一個(gè)選擇。
（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）