《金證研》南方資本中心 冷云/作者 易溪 南江/風(fēng)控
龍游縣地處浙江省中西部，是至今已有2,240多年的建縣史的千年古縣。特種紙產(chǎn)業(yè)是龍游縣的支柱產(chǎn)業(yè)之一。而同樣位于龍游縣的浙江恒達(dá)新材料股份有限公司（以下簡稱“恒達(dá)新材”），是一家特種紙?jiān)埳a(chǎn)商。
而作為造紙廠商，恒達(dá)新材或正面臨上下游雙重?cái)D壓。近幾年來，恒達(dá)新材主要原材料木漿價(jià)格高位運(yùn)行。在2021年上半年木漿價(jià)格大幅上漲時(shí)，恒達(dá)新材未對客戶上調(diào)售價(jià)，而下半年木漿價(jià)格明顯回落，匆忙對多家大客戶下調(diào)售價(jià)。然而，盡管恒達(dá)新材對大客戶的產(chǎn)品降價(jià)銷售，其一名前五客戶仍基于降低成本的目的，從2020年開始逐步減少對恒達(dá)新材采購的部分產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而向其他公司采購。因不具備價(jià)格優(yōu)勢，恒達(dá)新材或正面臨大客戶流失風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，恒達(dá)新材在招股書中未披露2019年合并現(xiàn)金流量表的會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因，信披質(zhì)量或“打折”。
(資料圖片僅供參考)
一、業(yè)績增速放緩，頻降價(jià)銷售或?yàn)椤坝懞谩笨蛻魶_業(yè)績
對于一個(gè)企業(yè)來說，客戶是企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，其直接影響企業(yè)的業(yè)績“成績單”。此番沖擊資本市場，恒達(dá)新材營收同比增長率及凈利潤同比增長率均下降。反觀其后，恒達(dá)新材對客戶采取降價(jià)策略，或?yàn)椤坝懞谩笨蛻簦蕴岣咪N售額。
1.1 2021年，恒達(dá)新材凈利潤增速由179.83%降為15.4%
據(jù)簽署日期為2022年8月1日的招股書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年，恒達(dá)新材的營業(yè)收入分別5.83億元、6.72億元、7.58億元。同期，恒達(dá)新材的凈利潤分別為0.32億元、0.9億元、1.04億元。
經(jīng)測算，2020-2021年，營業(yè)收入的同比增長率分別為15.19%、12.77%；凈利潤的同比增長率分別為179.83%、15.4%。
不難看出，2021年，恒達(dá)新材的營收增速與凈利潤增速均下降。
業(yè)績增長放緩的另一面，2021年，恒達(dá)新材對客戶采取降價(jià)銷售策略的情形。
1.2 2019-2021年，奧美醫(yī)療、南王科技、東莞大通、威海興泰系前五大客戶
2019-2021年，奧美醫(yī)療用品股份有限公司（以下簡稱“奧美醫(yī)療”）、福建南王環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“南王科技”）、威海興泰包裝制品有限公司（以下簡稱“威海興泰”）、東莞市大通家具材料有限公司（以下簡稱“東莞大通”）系恒達(dá)新材的前五大客戶。
2019-2021年，恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療銷售醫(yī)療包裝原紙，銷售金額分別為3,224.97萬元、3,920.97萬元、5,629.89萬元。報(bào)告期內(nèi)，奧美醫(yī)療均系恒達(dá)新材的第二大客戶。
2020年，東莞大通系恒達(dá)新材的第五大客戶，恒達(dá)新材對其銷售工業(yè)特種紙?jiān)垼N售金額為1,949.5萬元。
2021年，南王科技系恒達(dá)新材的第三大客戶。恒達(dá)新材對其銷售食品包裝原紙，銷售金額為2,674.44萬元。同期，威海興泰系恒達(dá)新材的第四大客戶，恒達(dá)新材對其銷售醫(yī)療包裝原紙，銷售金額為2,519.9萬元。
值得一提的是，2021年上半年原材料木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，恒達(dá)新材沒有對奧美醫(yī)療及南王科技的產(chǎn)品售價(jià)進(jìn)行提價(jià)。
1.3 2021年上半年木漿價(jià)格大幅上漲，卻未對奧美醫(yī)療及南王科技的售價(jià)上調(diào)
據(jù)招股書，木漿是恒達(dá)新材產(chǎn)品的主要原材料，恒達(dá)新材存在原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。2018年木漿價(jià)格整體維持高位運(yùn)行，2019年6月后木漿價(jià)格開始明顯下降并于2020年全年維持低位運(yùn)行。
2021年初以來木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅提升，并于2021年5月達(dá)到頂峰，2021年6月以來木漿價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，但2022年初以來全球木漿供應(yīng)短缺，木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，2022年4月的木漿價(jià)格已與去年頂峰基本持平。
據(jù)簽署日期為2022年4月18日的《關(guān)于浙江恒達(dá)新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第三輪審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“三輪問詢回復(fù)”），由于2019年、2020年木漿價(jià)格整體呈下降趨勢，恒達(dá)新材與大部分主要客戶陸續(xù)于2019年、2020年協(xié)商對主要產(chǎn)品的含稅單價(jià)有所下調(diào)，大部分客戶產(chǎn)品的含稅價(jià)格累計(jì)下降幅度在200元/噸至800元/噸不等。
2021年上半年木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，恒達(dá)新材針對大部分主要客戶已陸續(xù)進(jìn)行主要產(chǎn)品單價(jià)的上調(diào)，大部分客戶產(chǎn)品的含稅價(jià)格調(diào)價(jià)幅度整體在300元/噸至600元/噸不等。由于2019-2020年恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療的降價(jià)幅度較小，且其在報(bào)告期內(nèi)均系恒達(dá)新材的第二大客戶和核心的醫(yī)療包裝原紙客戶。并且，2021年上半年恒達(dá)新材的銷售收入較上年同期大幅增長，故2021年恒達(dá)新材未對奧美醫(yī)療的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。
此外，南王科技由于吸管紙采購量大，恒達(dá)新材出于推動行業(yè)普及紙吸管的戰(zhàn)略角度考慮，2021年上半年未對其某款主要吸管紙產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。
也就是說，在原材料價(jià)格上漲時(shí)，恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療及南王科技的銷售的產(chǎn)品定價(jià)并未上調(diào)。
不僅如此，在2021年6月以來木漿價(jià)格出現(xiàn)回落時(shí)，恒達(dá)新材對南王科技、威海興泰、東莞大通的產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)。
1.4 2021年6月以來木漿價(jià)格回落，對南王科技、威海興泰及東莞大通的售價(jià)下調(diào)
據(jù)三輪問詢回復(fù)，由于2021年6月以來木漿價(jià)格已出現(xiàn)明顯回落，恒達(dá)新材于2021年下半年針對部分客戶的產(chǎn)品售價(jià)進(jìn)行了一定幅度的下調(diào)，例如東莞大通、南王科技和威海興泰等。其中，2021年7月恒達(dá)新材針對南王科技某款主要吸管紙產(chǎn)品含稅單價(jià)下調(diào)300元。
需要指出的是，2021年，恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療、南王科技、威海興泰及東莞大通的銷售金額均有所增長。
1.5 2021年，對奧美醫(yī)療、南王科技、威海興泰及東莞大通的銷售額提高
據(jù)三輪問詢回復(fù)，2019-2021年，恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療的銷售額分別為3,224.97萬元、3,920.97萬元、5,629.89萬元；對南王科技的銷售額分別為957.81萬元、1,337.62萬元、2,674.44萬元；對威海興泰的銷售額分別為455.86萬元、1,041.51萬元、2,519.9萬元。
此外，據(jù)招股書，2019-2021年，恒達(dá)新材對東莞大通的銷售額分別為1,326.55萬元、1,949.5萬元和2,013.14萬元。
不難看出，2021年，恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療、南王科技等客戶的銷售額均有上升。
由上可知，2021年，恒達(dá)新材的營收增速與凈利潤增速雙雙下降。此外，2021年，恒達(dá)新材對奧美醫(yī)療、南王科技、威海興泰、東莞大通等客戶采取降價(jià)策略，隨之而來的是，恒達(dá)新材對其銷售額均有所增長，兩者之間的是否潛藏“因果關(guān)系”？至此，恒達(dá)新材是否存在通過降價(jià)來“討好”客戶，以提高銷售額的情形？尚待考察。
雪上加霜的是，因部分產(chǎn)品價(jià)格相比同行較高，恒達(dá)新材或面臨大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。
二、大客戶為降低成本轉(zhuǎn)向同行采購，恒達(dá)新材或面臨大客戶流失風(fēng)險(xiǎn)
降價(jià)銷售是指賣方通過調(diào)低商品銷售價(jià)格來銷售其商品。需要指出的是，盡管恒達(dá)新材對其客戶采取降價(jià)銷售策略，其或仍存在因不具價(jià)格優(yōu)勢而導(dǎo)致大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)?；诮档统杀镜哪康?，恒達(dá)新材的前五大客戶之一南王科技從2020年開始逐步減少對恒達(dá)新材采購的部分產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而向其同行采購。
2.1 南王科技系2021年新增前五客戶，2019-2021年累計(jì)交易額超四千萬元
據(jù)招股書，2011年，恒達(dá)新材與南王科技開始建立合作，主要產(chǎn)品為食品包裝原紙，包括吸管紙和防油系列紙等，主要供南王科技生產(chǎn)紙吸管、快餐食品包裝等產(chǎn)品。
2019-2021年，恒達(dá)新材向南王科技的銷售額分別為957.81萬元、1,337.62萬元和2,674.44萬元。
即報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材對南王科技的銷售額合計(jì)達(dá)4,969.87萬元。
需要說明的是，據(jù)招股書，2021年，南王科技系恒達(dá)新材的第三大客戶，系南王科技2021年度新增前五大客戶。
此外，恒達(dá)新材與南王科技之間存在正在履行的超千萬元的銷售合同。
2.2 截至2022年1月末，與南王科技簽署的正在履行的銷售合同金額超千萬元
據(jù)招股書，截至2022年1月末，恒達(dá)新材與南王科技之間存在兩份正在履行的銷售框架合同，合同金額分別為468.5萬元、1,123.8萬元，銷售內(nèi)容為食品包裝原紙，履行期限均為2022年1月1日至2022年12月31日。
經(jīng)測算，上述合同金額合計(jì)為1,592.3萬元。
并且，恒達(dá)新材稱南王科技對其產(chǎn)品形成較強(qiáng)的黏性，收入規(guī)模保持穩(wěn)定。
2.3 恒達(dá)新材表示南王科技對其形成客戶黏性，雙方訂單維持較為穩(wěn)定的趨勢
據(jù)三輪問詢回復(fù)，恒達(dá)新材在2011年至2017年期間通過南王科技、上海紫江企業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“紫江企業(yè)”）等主要客戶的認(rèn)證并開始合作，合作歷史大多在5年以上，近年來隨著雙方的磨合以及恒達(dá)新材生產(chǎn)工藝匹配性的進(jìn)一步提高，恒達(dá)新材產(chǎn)品品質(zhì)獲得了南王科技、紫江企業(yè)等主要客戶的高度認(rèn)可，形成了較強(qiáng)的客戶黏性，收入規(guī)模保持穩(wěn)定。
另外，據(jù)招股書，恒達(dá)新材與南王科技的訂單將維持較為穩(wěn)定的趨勢，不存在未來收入波動較大的風(fēng)險(xiǎn)。
然而，公開信息顯示，南王科技為降低成本，于2020年開始減少對恒達(dá)新材的采購。
2.4 恒達(dá)新材產(chǎn)品價(jià)格較高，為降低成本南王科技轉(zhuǎn)向同行采購替代其產(chǎn)品
前文提到，恒達(dá)新材向南王科技銷售的內(nèi)容為食品包裝原紙。
據(jù)簽署日期為2022年7月11日的《關(guān)于福建南王環(huán)?？萍脊煞萦邢薰臼状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函之回復(fù)》，南王科技采購的食品包裝用紙包括淋膜紙、防油紙、食品黃牛紙、白卡紙、食品白牛紙、涂蠟原紙、新聞紙、紙杯原紙等。
2019-2021年，南王科技向恒達(dá)新材采購的產(chǎn)品包括防油紙、食品黃牛紙、食品白牛紙、其他食品包裝用紙。
其中，2020-2021年，南王科技向恒達(dá)新材的防油紙采購金額分別為343.15萬元、371.26萬元。2019-2020年，南王科技向恒達(dá)新材的其他食品包裝用紙采購金額分別為590.71萬元、392.18萬元。
值得注意的是，由于恒達(dá)新材生產(chǎn)的防油紙產(chǎn)品價(jià)格較高，南王科技逐步使用浙江華邦特種紙業(yè)有限公司（以下簡稱“華邦紙業(yè)”）的同類產(chǎn)品進(jìn)行了替代。
此外，南王科技向恒達(dá)新材采購的其他食品包裝用紙包括涂蠟用紙?；诮档统杀镜哪康?，2020年開始南王科技向浙江華豐紙業(yè)科技有限公司（以下簡稱“華豐紙業(yè)”）采購?fù)肯炘?，逐步替代恒達(dá)新材及Twin Rivers Paper Company LLC。
這意味著，由于恒達(dá)新材的防油紙產(chǎn)品價(jià)格較高且為降低成本等原因，南王科技存在向其他企業(yè)采購?fù)惍a(chǎn)品以逐步替代恒達(dá)新材的產(chǎn)品的情形，恒達(dá)新材或面臨大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，報(bào)告期內(nèi)，招股書未披露完整恒達(dá)新材財(cái)務(wù)報(bào)表的會計(jì)差錯(cuò)更正情形及原因。
三、合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)與年報(bào)對不上，會計(jì)差錯(cuò)更正情況未披露拷問信披質(zhì)量
信披無小事。據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，招股說明書應(yīng)披露重要會計(jì)政策、會計(jì)估計(jì)變更或會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因。然而，恒達(dá)新材在招股書中未披露2019年合并現(xiàn)金流量表的會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因，信披質(zhì)量或“打折”。
3.1 據(jù)招股書，僅披露合并資產(chǎn)負(fù)債表和合并利潤表的會計(jì)差錯(cuò)更正情況
據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材存在對2019年的原始財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)（已在新三板公開披露）進(jìn)行更正的情形。
需要說明的是，招股書僅披露合并資產(chǎn)負(fù)債表和合并利潤表的會計(jì)差錯(cuò)更正情況。
其中，據(jù)招股書，2019年合并資產(chǎn)負(fù)債表的差異包括存貨調(diào)增240.76萬元、遞延所得稅資產(chǎn)調(diào)增9.48萬元、應(yīng)付賬款調(diào)增303.36萬元、其他應(yīng)付款調(diào)減12.81萬元、資本公積調(diào)增27.17萬元、盈余公積調(diào)減5.24萬元以及未分配利潤調(diào)減62.23萬元。
2019年合并利潤表的差異包括營業(yè)收入調(diào)減181.24萬元、營業(yè)成本調(diào)減191.58萬元、管理費(fèi)用調(diào)增10.76萬元、信用減值損失調(diào)增13.26萬元、資產(chǎn)減值損失調(diào)減49.78萬元以及所得稅費(fèi)用調(diào)減4.72萬元。
會計(jì)差錯(cuò)對比較期間所有者權(quán)益和凈利潤的影響比例均沒有超過20%。其中，會計(jì)差錯(cuò)對資產(chǎn)總計(jì)的影響比例為0.37%、對負(fù)債合計(jì)的影響比例為0.82%、對所有者權(quán)益合計(jì)的影響比例為-0.12%；會計(jì)差錯(cuò)對營業(yè)收入的影響比例為-0.31%、對凈利潤的影響比例為-0.99%。
除了上述合并資產(chǎn)負(fù)債表和合并利潤表的數(shù)據(jù)存在差異外，合并現(xiàn)金流量表也存在數(shù)據(jù)差異，但是招股書并沒有披露合并現(xiàn)金流量表的會計(jì)差錯(cuò)更正情形及原因。
3.2 合并現(xiàn)金流量表存在數(shù)據(jù)差異，但招股書并未說明該差錯(cuò)更正情況及原因
據(jù)招股書，2019年，合并現(xiàn)金流量表中的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為52,233.27萬元、支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金為1,894.7萬元、支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金為113.16萬元。
據(jù)簽署日期為2020年4月8日的恒達(dá)新材2019年年度報(bào)告（以下簡稱“2019年年度報(bào)告”），2019年，合并現(xiàn)金流量表中的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為52,320.39萬元、支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金為1,920.73萬元、支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金為0元。
通過對比招股書和恒達(dá)新材在新三板披露的年報(bào)可知，2019年合并現(xiàn)金流量表同樣存在數(shù)據(jù)調(diào)整的情況。而關(guān)于2019年合并現(xiàn)金流量表存在數(shù)據(jù)調(diào)整情況，但招股書或并未具體說明合并現(xiàn)金流量表的會計(jì)差錯(cuò)更正情況及其原因。
3.3 根據(jù)規(guī)定，應(yīng)在招股書中披露會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因
據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，發(fā)行人在申報(bào)前的上市輔導(dǎo)和規(guī)范階段，如發(fā)現(xiàn)存在不規(guī)范或不謹(jǐn)慎的會計(jì)處理事項(xiàng)并進(jìn)行審計(jì)調(diào)整的，應(yīng)當(dāng)符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第28號——會計(jì)政策、會計(jì)估計(jì)變更和會計(jì)差錯(cuò)更正》和相關(guān)審計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，并保證發(fā)行人提交首發(fā)申請時(shí)的申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表能夠公允地反映發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。申報(bào)會計(jì)師應(yīng)按要求對發(fā)行人編制的申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表與原始財(cái)務(wù)報(bào)表的差異比較表出具審核報(bào)告并說明差異調(diào)整原因，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)核查差異調(diào)整的合理性與合規(guī)性。
并且，首發(fā)材料申報(bào)后，發(fā)行人如出現(xiàn)會計(jì)差錯(cuò)更正事項(xiàng)，應(yīng)充分考慮差錯(cuò)更正的原因、性質(zhì)、重要性與累積影響程度。對此，保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會計(jì)師應(yīng)重點(diǎn)核查以下方面并發(fā)表明確意見：會計(jì)差錯(cuò)更正的時(shí)間和范圍，是否反映發(fā)行人存在故意遺漏或虛構(gòu)交易、事項(xiàng)或者其他重要信息，濫用會計(jì)政策或者會計(jì)估計(jì)，操縱、偽造或篡改編制財(cái)務(wù)報(bào)表所依據(jù)的會計(jì)記錄等情形；差錯(cuò)更正對發(fā)行人的影響程度，是否符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第28號——會計(jì)政策、會計(jì)估計(jì)變更和會計(jì)差錯(cuò)更正》的規(guī)定，發(fā)行人是否存在會計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱和內(nèi)控缺失，相關(guān)更正信息是否已恰當(dāng)披露等問題。
同時(shí)，發(fā)行人應(yīng)在招股說明書中披露重要會計(jì)政策、會計(jì)估計(jì)變更或會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因。
需要指出的是，上述合并現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)矛盾的情況，或并非是因會計(jì)政策與估計(jì)變更、合并范圍變化導(dǎo)致。
3.4 會計(jì)政策、估計(jì)變更及合并范圍變化，或未對上述數(shù)據(jù)差異造成影響
據(jù)招股書，2019年，僅恒川新材被納入恒達(dá)新材的合并報(bào)表范圍。并且，報(bào)告期內(nèi)恒達(dá)新材未發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍的變更。
另外，據(jù)2019年年度報(bào)告，恒達(dá)新材2019年度納入合并范圍的子公司共1家，該子公司為恒川新材。
不難看出，2019年年度報(bào)告和招股書中合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍一致。
此外，恒達(dá)新材會計(jì)政策變更和前期差錯(cuò)更正或同樣未對上述差額造成影響。
據(jù)招股書，2019-2021年，恒達(dá)新材無會計(jì)估計(jì)變更事項(xiàng)。此外，恒達(dá)新材自2019年6月10日起執(zhí)行新非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則、自2019年6月17日起執(zhí)行新債務(wù)重組準(zhǔn)則、自2020年1月1日起執(zhí)行新收入準(zhǔn)則、自2021年1月1日起執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則。
也就是說，述重要會計(jì)政策變更或未對恒達(dá)新材2019年的合并現(xiàn)金流量表科目產(chǎn)生影響。
上述情形可見，招股書披露了2019年合并資產(chǎn)負(fù)債表和合并利潤表的會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因說明，而關(guān)于上述2019年合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)存差異，或并未披露會計(jì)差錯(cuò)更正情形及其原因。至此，恒達(dá)新材的信披質(zhì)量遭拷問。
合抱之木,生于毫末。頻降價(jià)銷售或?yàn)椤坝懞谩笨蛻?，而大客戶卻為降低成本轉(zhuǎn)向恒達(dá)新材其他同行采購。面對大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，恒達(dá)新材未來將如何提升其競爭力？