(資料圖片)

文丨明明 章立聰 余經(jīng)緯

2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數(shù)據(jù)，信貸“開(kāi)門(mén)紅”如期而至，但社融同比少增1959億元，社融同比增速較12月繼續(xù)下滑；M2同比增速再創(chuàng)近年新高，與社融同比增速走勢(shì)背離，二者剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。我們認(rèn)為背離的數(shù)據(jù)反映出融資需求和經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然存在結(jié)構(gòu)性的壓力。綜合來(lái)看，數(shù)據(jù)本身不構(gòu)成利率上行的驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)，而反映出的問(wèn)題則指向貨幣政策持續(xù)支持，在更強(qiáng)的信號(hào)出現(xiàn)前，伴隨資金面緩和，利率可能有所修復(fù)。

▍1月金融數(shù)據(jù)“喜憂參半”。

1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”如期而至，人民幣貸款同比多增9227億元；但社融同比少增1959億元，社融同比增速9.4%，較12月繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。M2同比增速再創(chuàng)近年新高，與社融同比增速走勢(shì)背離，二者剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。

▍金融數(shù)據(jù)為何出現(xiàn)背離：

①對(duì)公貸款顯著拉動(dòng)信貸：在政策刺激、銀行發(fā)力以及“貸債蹺蹺板”的影響下，對(duì)公貸款表現(xiàn)較好，有效拉動(dòng)信貸增長(zhǎng)。

②儲(chǔ)蓄意愿抬升M2同比增速：M2同比增速?zèng)_高，主要源于住戶存款和非銀存款同比多增，背后反映的是防御性儲(chǔ)蓄意愿依然較強(qiáng)。

③債券融資拖累社融：一方面，贖回潮余波尚未完全褪去，信用債收益率仍處于相對(duì)高位，打擊企業(yè)債券融資意愿，導(dǎo)致債券融資計(jì)劃被推遲或取消；另一方面，春節(jié)因素以及1月末發(fā)行的政府債按債務(wù)債權(quán)登記日計(jì)入2月的原因，導(dǎo)致政府債同比明顯少增，拉低社融增速。

▍金融數(shù)據(jù)對(duì)債市利多還是利空？

我們認(rèn)為，債市似乎更容易走出利空出盡后的利多，主要基于三層原因：

①數(shù)據(jù)本身并未超出市場(chǎng)預(yù)期：從市場(chǎng)情緒的角度來(lái)說(shuō)，投資者已經(jīng)對(duì)高信貸和高社融有所預(yù)期，而實(shí)際數(shù)據(jù)并未超出這一范圍，因此債市整體反應(yīng)較為平淡。

②數(shù)據(jù)反映出結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍存：住戶部門(mén)貸款問(wèn)題遲遲未見(jiàn)改善，短期內(nèi)由于房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍待提振，住戶部門(mén)依然會(huì)成為壓制信貸修復(fù)的一大因素，且企業(yè)貸款一部分是來(lái)源于企業(yè)債融資溢出，如果將企業(yè)債和企業(yè)貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合并來(lái)看，企業(yè)內(nèi)生融資需求仍需激勵(lì)。剔除政府債錯(cuò)位因素影響，社融同比增速依然沒(méi)有回到去年年中水平，M2-社融剪刀差擴(kuò)大也會(huì)驅(qū)動(dòng)利率下行。

③增長(zhǎng)可持續(xù)性仍需貨幣寬松支持：目前信貸投放依然沒(méi)有擺脫政策驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)，中小行和欠發(fā)達(dá)地區(qū)仍存壓力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚不穩(wěn)定，貨幣政策依然需要保持偏寬松的態(tài)勢(shì)。

▍后市展望：

1月金融數(shù)據(jù)存在一定的背離，信貸增長(zhǎng)較好但社融同比增速繼續(xù)下滑，背后反映出融資需求和經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然存在結(jié)構(gòu)性的壓力。綜合來(lái)看，1月金融數(shù)據(jù)本身不構(gòu)成利率上行的驅(qū)動(dòng)力，而反映出的問(wèn)題則指向貨幣政策持續(xù)支持，因此在更強(qiáng)的信號(hào)出現(xiàn)前，伴隨資金面緩和，利率可能有所修復(fù)。