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廣發(fā)證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師鐘林楠、吳棋瀅
摘要
第一，政府債務(wù)是如何形成的？全球政府債務(wù)存在哪些共性？
第二，我國地方政府債務(wù)問題如何形成？地方政府債務(wù)管理體制又經(jīng)歷了怎樣的演變過程？
第三，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生的？
第四，為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段有哪些制度設(shè)計(jì)？
第五，從宏觀角度應(yīng)該如何看待債務(wù)問題？怎么判斷增加債務(wù)是不是合理的？
第六，從債務(wù)率、負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)看，當(dāng)前地方顯性債務(wù)壓力大致處于什么樣的狀況？
第七，當(dāng)前地方債務(wù)壓力的省際分布情況是怎么樣的？
第八，什么是隱性債務(wù)？它的化解過程目前處于什么階段？
第九，從目前的政策信號來看，2023年顯性債務(wù)、隱性債務(wù)問題的政策導(dǎo)向主要是哪些？
正文
一
政府債務(wù)是如何形成的？全球政府債務(wù)存在哪些共性？
對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)來說，居民、企業(yè)、政府部門都會(huì)有不同形式的債務(wù)。政府債務(wù)通常是政府部門為提供公共產(chǎn)品、公共服務(wù)，調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長，或?qū)崿F(xiàn)國家戰(zhàn)略而產(chǎn)生的。
以政府部門杠桿率來觀測，全球政府債務(wù)有兩個(gè)明顯的共性：一是整體仍處于擴(kuò)張趨勢中，2021年BIS統(tǒng)計(jì)的43個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府部門杠桿率為92.8%，較2001年上升了33.5個(gè)百分點(diǎn)；二是擴(kuò)張節(jié)奏與私營部門需求基本負(fù)相關(guān)，快速擴(kuò)張階段基本出現(xiàn)在私營部門需求明顯回落時(shí)，如全球金融危機(jī)之后以及新冠疫情沖擊之后。這意味著政府財(cái)政承擔(dān)著逆周期的功能。
我國地方政府債務(wù)也具備這兩個(gè)特點(diǎn)，即規(guī)模整體擴(kuò)張，且擴(kuò)張節(jié)奏逆周期變化。以社科院統(tǒng)計(jì)的狹義地方政府杠桿率來看，它在2001年至2022年期間上升了24.4個(gè)百分點(diǎn)，增幅最為明顯的階段也是2008-2009年以及2019-2020年。
二
我國地方政府債務(wù)問題如何形成？地方政府債務(wù)管理體制又經(jīng)歷了怎樣的演變過程？
我國地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的自然結(jié)果，它對于城市化的加速、經(jīng)濟(jì)超額增速的形成也起著重要的積極作用。同時(shí)，地方政府債務(wù)亦暴露出一定問題，問題的形成與傳統(tǒng)增長模式下的投融資體制、地方政府增長考核機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好等均有一定關(guān)系。這又進(jìn)一步帶來了地方債務(wù)管理體制的探索與變革。
1994年分稅制改革釋放了財(cái)政體系的整體效率；同時(shí)也伴生了地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配的問題，地方財(cái)政收支平衡的難度加大。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行階段，地方面臨著穩(wěn)增長、保民生壓力，支出需求更強(qiáng)，但短期收入很難滿足支出要求，所以衍生出了舉債需求。在地方政府“GDP錦標(biāo)賽”的階段也會(huì)產(chǎn)生過度舉債、過度投融資的傾向，從而推升地方政府債務(wù)規(guī)模。對金融機(jī)構(gòu)來說，會(huì)更偏好有抵押品且有政府信用做背書的信貸資產(chǎn)，所以也會(huì)傾向于擴(kuò)大對地方政府的風(fēng)險(xiǎn)敞口。除此之外，我國地方政府債務(wù)除了傳統(tǒng)的地方政府債券之外，還包括部分地方政府設(shè)立的融資平臺債務(wù)或國企債務(wù)，債務(wù)形式要更加隱蔽與多元。
整體來看，我國地方政府債務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：
第一階段是2011年之前，預(yù)算法規(guī)定地方政府不能發(fā)行政府債券來募集資金，所以地方政府多數(shù)采用設(shè)立城投融資平臺的方式，依靠城投間接融資，這段時(shí)期形成的地方政府債務(wù)在后來被稱為“非地方債形式的政府債務(wù)”。
第二階段是2011-2017年，中央對地方政府債務(wù)開始進(jìn)行規(guī)范。其中2011-2014年先推進(jìn)地方債務(wù)摸排，甄別存量債務(wù)規(guī)模。2014-2017年發(fā)布43號文、新預(yù)算法，“開正門，堵偏門”，允許地方政府發(fā)債融資，將地方政府與城投融資平臺做分割，新增的城投融資平臺債務(wù)，地方政府不再擔(dān)負(fù)償還責(zé)任，同時(shí)此前被甄別的存量非地方債形式的政府債務(wù)，地方政府可以發(fā)行置換債來置換，將所有債務(wù)都轉(zhuǎn)為地方政府債券形式。
第三階段是2018年至今，中央再度對地方政府債務(wù)進(jìn)行規(guī)范，將2014年甄別后地方政府進(jìn)行擔(dān)?；虮硶摹⒇?fù)有部分償還責(zé)任的新增城投債務(wù)歸為“隱性債務(wù)”，并建立防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制，化解存量，遏制增量；將地方政府發(fā)行的一般債與專項(xiàng)債歸為“顯性債務(wù)”，進(jìn)行限額管理。
三
地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何形成的？
地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的根源是資產(chǎn)成本收益、期限的不完全匹配。
地方政府債務(wù)收益包括兩部分，一是其投資帶來的“顯性收益”；二是投資的“正外部性收益”，如交通項(xiàng)目有助于人口流動(dòng)與物流運(yùn)輸，環(huán)保項(xiàng)目有助于改善營商環(huán)境，促進(jìn)長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
顯然，對于后一邏輯來說，部分項(xiàng)目資產(chǎn)可能存在創(chuàng)造收入的時(shí)間周期偏長問題，從而與債務(wù)還本付息周期存在錯(cuò)配，同樣也會(huì)加大地方政府的債務(wù)壓力。
我們以地方債務(wù)投資的主要方向之一交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?yàn)槔?。地方政府舉債建設(shè)交通基建，會(huì)形成收費(fèi)公路、地鐵等資產(chǎn)，它的收益包括兩個(gè)部分：一是過路費(fèi)等顯性收益，二是由于交通基建的建設(shè)，周邊土地開發(fā)升值，與外部交流增多，營商環(huán)境改善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展加快，這會(huì)間接增厚稅收與土地出讓收入。但這些收入很難短期直接體現(xiàn)在這些資產(chǎn)的顯性收益上，單靠顯性收益很難覆蓋其債務(wù)本金與利息。所以通常而言，為建設(shè)交通基建舉借的債務(wù)，地方財(cái)政通常還要用其他收入項(xiàng)來覆蓋。債務(wù)擴(kuò)張過快就會(huì)對地方財(cái)政形成積壓，形成地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)來源是隱性債務(wù)。與地方政府債券相比，以城投或國企等主體名義舉借的隱性政府債務(wù)具有預(yù)算軟約束、責(zé)任機(jī)制不匹配、信息不透明等問題，這部分債務(wù)容易無序擴(kuò)張，變相增加地方政府的債務(wù)壓力。
四
為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段有哪些制度設(shè)計(jì)？
既然地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為收益成本的不匹配，那么防范化解地方政府職務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該著力解決收益成本不匹配問題，理論上可以選擇“增加收益”與“降低成本”兩條路徑。近些年政策防范與化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也基本上是沿著兩個(gè)思路來布局。
“增加收益”的制度設(shè)計(jì)主要包括提高專項(xiàng)債對應(yīng)的項(xiàng)目收益與現(xiàn)金流要求，嚴(yán)格審查項(xiàng)目，盤活存量資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流等；
“降低成本”的制度設(shè)計(jì)主要是將舉債主體從資金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的城投轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低的地方政府，將短期高息債務(wù)轉(zhuǎn)為長期低息債務(wù)等。
五
從宏觀角度應(yīng)該如何看待債務(wù)問題？怎么判斷增加債務(wù)是不是合理的？
首先，如何衡量一個(gè)社會(huì)的債務(wù)水平是否合理？瑞-達(dá)里奧曾指出，“漂亮去杠桿”的標(biāo)準(zhǔn)就是在去杠桿的過程中，經(jīng)濟(jì)的名義增長率要高于名義利率。借用這一思想，債務(wù)到底高不高，合理不合理，不能以簡單的數(shù)字來衡量。債務(wù)是否合理的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是它的增加，能否撬動(dòng)更高增速的GDP增長率。由于存在龐大的存量人口、豐富的工程師紅利、全產(chǎn)業(yè)鏈的制造能力、后發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢，以及消費(fèi)升級的潛力，和成熟經(jīng)濟(jì)體相比中國經(jīng)濟(jì)仍處于趨勢增長率偏高的狀態(tài)，對于債務(wù)率確實(shí)具備更高一些的承受能力。評估地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能僅看債務(wù)規(guī)模，更應(yīng)看債務(wù)的可持續(xù)性，更應(yīng)關(guān)注債務(wù)/地方GDP等相對指標(biāo)。
其次，應(yīng)從經(jīng)濟(jì)周期位置動(dòng)態(tài)理解債務(wù)問題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇或繁榮階段，可以適度控制地產(chǎn)政府債務(wù)擴(kuò)張的速度，加快存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于偏低位置時(shí)，總需求不足，應(yīng)適度推動(dòng)地方政府加杠桿，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，如此財(cái)政才可能具有可持續(xù)性，避免陷入“經(jīng)濟(jì)下行—財(cái)政收入下降—債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大—收緊債務(wù)—經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行”的負(fù)反饋。換言之，在經(jīng)濟(jì)周期的不同位置，我們需要考慮單位債務(wù)擴(kuò)張的邊際收益與邊際成本采用不同的政策來應(yīng)對。以疫情后的經(jīng)濟(jì)為例，為打破增長動(dòng)能偏弱的狀態(tài)，可以推動(dòng)政府、企業(yè)、居民三大部分良性加杠桿。
再次，債務(wù)規(guī)模問題和舉債規(guī)則問題要分開。推動(dòng)舉債規(guī)則的透明、清晰化，避免道德風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)大趨勢。
六
從債務(wù)率、負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)看，當(dāng)前地方顯性債務(wù)壓力大致處于什么樣的狀況？
我們從兩項(xiàng)常見的相對指標(biāo)來觀測地方顯性債務(wù)壓力，即債務(wù)率（存量債務(wù)規(guī)模/兩本財(cái)政預(yù)算收入之和）與負(fù)債率（存量債務(wù)規(guī)模/名義GDP規(guī)模）。自2020年專項(xiàng)債規(guī)模顯著提升以來，兩項(xiàng)指標(biāo)便呈逐步上行之勢。
對于前者，地方債務(wù)率自2020年末已達(dá)93%左右，2020年底時(shí)財(cái)政部政部政府債務(wù)研究和評估中心副主任薛虓乾就早有表示：“從總體規(guī)?？矗?020年末我國地方政府債務(wù)余額將達(dá)26萬億，債務(wù)率接近警戒區(qū)間下限”。經(jīng)過兩年的發(fā)展這一指標(biāo)進(jìn)一步走高，已從2020年的93%左右上行至2022年的125%。 后者也在不斷升高，2019年末政府負(fù)債率僅為38.6%， 2022年這一指標(biāo)已達(dá)至50.2%。
從這兩個(gè)債務(wù)端指標(biāo)來看，一是目前仍在安全范圍內(nèi)，一般認(rèn)為債務(wù)率警戒區(qū)間的上限是150%，負(fù)債率警戒線是60%。二是需要適度控制其上行速率，避免過快臨近警戒線；三是這兩個(gè)指標(biāo)都是相對指標(biāo)，分母分別是財(cái)政收入、GDP，過去三年經(jīng)濟(jì)受到疫情影響、分母偏低是指標(biāo)上行主要原因，所以短期主線索應(yīng)該是恢復(fù)GDP彈性、穩(wěn)住稅收和廣義財(cái)政收入。
七
當(dāng)前地方債務(wù)壓力的省際分布情況是怎么樣的？
由于地方顯性債務(wù)壓力同時(shí)受到中央分配的債務(wù)限額、地區(qū)財(cái)政收入與地區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)等多因素影響，因此不斷升高的債務(wù)率與負(fù)債率指標(biāo)在各省份之間也存在區(qū)域不均衡現(xiàn)象。
首先看舉債規(guī)模，截至2022年末廣東、山東、江蘇、浙江四省的地方債務(wù)余額規(guī)模已超2萬億元，其后另有13個(gè)省份債務(wù)余額規(guī)模已超1萬億元。但由于四省經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對活躍，財(cái)政收入較為良好，因此從相對指標(biāo)來看四省無論債務(wù)率（不考慮轉(zhuǎn)移支付，均值為110%）或負(fù)債率（均值22.2%）均在全國末位，其中負(fù)債率指標(biāo)更是遠(yuǎn)低于警戒參考值60%。
再縱觀全局，在不考慮轉(zhuǎn)移支付的情況下，債務(wù)率指標(biāo)靠前的省份主要有寧夏（939%）、吉林（585%）、黑龍江（499%）、甘肅（470%）、云南（468%）、青海（464%）、天津（381%）、新疆（369%）、遼寧（357%）、廣西（342%），顯著高于上述四大舉債大省。當(dāng)然，這些省份之所以顯著高于全國的125%，因我們考慮到來自中央的轉(zhuǎn)移支付并非各省份自身造血能力所創(chuàng)造的財(cái)政收入，故這一排名可更好地衡量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
若將轉(zhuǎn)移支付納入考量，則全國來看債務(wù)率指標(biāo)靠前的省份有天津（296%）、吉林（173%）、云南（172%）、遼寧（168%）、河北（167%）、重慶（162%）、陜西（156%）、黑龍江（151%）、內(nèi)蒙古（143%）、廣西（142%）、寧夏（141%）、新疆（141%）、貴州（140%）等，其中天津的顯著高企源自轉(zhuǎn)移支付規(guī)模影響。
八
什么是隱性債務(wù)？它的化解過程目前處于什么階段？
顧名思義，隱性債務(wù)是相對顯性債務(wù)（地方政府債務(wù)）存在的。穿透來看，隱性債務(wù)一方面具有非合規(guī)性，即屬于法定政府債務(wù)之外的，未按規(guī)定納入上述提到的地方政府債務(wù)限額和預(yù)算管理的；另一方面又與地方財(cái)政存在一定聯(lián)系，即涉及預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金的、未來存在使用財(cái)政資金償還可能性的。
隱性債務(wù)規(guī)模由于其數(shù)據(jù)的不可得性、債務(wù)主體的復(fù)雜性，市場對其規(guī)模主要以估算為主，估算結(jié)果主要集中于2017年-2018年的30-40萬億元左右。這一結(jié)果從官方數(shù)據(jù)來看也具有合理性，根據(jù)審計(jì)署2013年6月出具的審計(jì)報(bào)告來看，隱性債務(wù)（當(dāng)時(shí)稱“政府性債務(wù)”）規(guī)模共計(jì)30.3萬億元左右，僅半年時(shí)間便增長了9%。因此在隱性債務(wù)拐點(diǎn)初現(xiàn)的2018年，全國隱性債務(wù)規(guī)模至少約在30-40萬億元左右。
2018年起各地便分別推出計(jì)劃將于5-10年內(nèi)將地區(qū)隱性債務(wù)化解清零，這個(gè)對應(yīng)一般理解是2028年，因此至2023年這一化解進(jìn)程理應(yīng)接近50%。
2018年后，隨著隱性債務(wù)化解工作的不斷深化，廣東、上海、北京等地率先入選全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，其中廣東于去年1月宣布清零，上海市不少下轄區(qū)縣也表示將確保完成“全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)任務(wù)，其他省份也在陸續(xù)推進(jìn)中，如寧夏回族自治區(qū)財(cái)政廳于去年發(fā)文表示“2018-2021年，全區(qū)化解隱性債務(wù)984.5億元，連續(xù)4年高質(zhì)量完成隱性債務(wù)化解任務(wù)”，此前寧夏財(cái)政廳預(yù)算報(bào)告中也表示2019年“隱性債務(wù)余額下降22%”、2020年“全區(qū)隱性債務(wù)總量較2018年上報(bào)中央規(guī)模下降30%以上”，借此可一窺全國，即財(cái)政部口徑下的隱性債務(wù)規(guī)模目前應(yīng)已顯著回落。
但需要注意的是，目前隱性債務(wù)化解工作仍然存在一定問題，一方面在2018年隱性債務(wù)認(rèn)定工作完成后，或許各地依然有部分性質(zhì)為隱性債務(wù)但并未納入官方口徑的債務(wù)在增長；另一方面不少地區(qū)仍然處在借新還舊的非良性循環(huán)區(qū)間內(nèi)，并未完全做到實(shí)質(zhì)性地化解存量隱性債務(wù)。這一點(diǎn)或許也是2023年隱性債務(wù)工作方針出現(xiàn)明顯變化的原因之一。
九
從目前的政策信號來看，2023年顯性債務(wù)、隱性債務(wù)問題的政策導(dǎo)向主要是哪些？
為完成中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議“加力提效”財(cái)政政策這一目標(biāo)，2023年顯性債務(wù)即地方債的重要性再次提升，因此預(yù)計(jì)全年專項(xiàng)債額度也將維持在較高水平。
對于2023年，穩(wěn)增長訴求下適當(dāng)擴(kuò)張地方債務(wù)對經(jīng)濟(jì)而言不可或缺。目前財(cái)政方面相關(guān)信號業(yè)已顯現(xiàn)，除前期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的“保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具”外，近日財(cái)政部長劉昆署名文章《更加有力有效實(shí)施積極的財(cái)政政策》一文更是指出積極財(cái)政政策加力提效中的“加力”背后內(nèi)涵之一“在專項(xiàng)債投資拉動(dòng)上加力，合理安排地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?。從這一點(diǎn)來看，盡管目前地方債務(wù)率指標(biāo)存在一定擴(kuò)張壓力，但為保證積極財(cái)政政策的銜接性、持續(xù)性，2023年專項(xiàng)債額度也將保持在相對較高水平，且節(jié)奏繼續(xù)前傾以帶動(dòng)基建投資位于合意水平。
不僅如此，針對2023年的全國財(cái)政工作會(huì)議中，并未如2021-2022年工作會(huì)議[1]特別強(qiáng)調(diào)“保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定”，從側(cè)面反映了今年專項(xiàng)債具備一定擴(kuò)張可能。
對于隱性債務(wù)，2023年特別強(qiáng)調(diào)加速化解存量隱性債務(wù)。但與之對應(yīng)的城投平臺系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大概率將有所降低。
從年初以來的信號看，《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》公布，強(qiáng)調(diào)了防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表示“要壓實(shí)省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，加大存量隱性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”。
如前所述，按2018年各地5-10年的時(shí)間表，至2023年隱性債務(wù)應(yīng)已有相當(dāng)程度化解。但2020-2022年疫情影響地方財(cái)政，對隱性債務(wù)問題應(yīng)也存在影響，可能會(huì)存在部分地區(qū)化債不實(shí)、新增隱性債務(wù)的問題。我們理解這應(yīng)是2023年強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)化解的背景之一。
與此同時(shí)，《貴州省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》也透露了2023年或?qū)⒅貑⒌胤秸畟脫Q隱性債務(wù)的工作信號，作為存量債務(wù)加速化解的又一佐證。“2023年要爭取高風(fēng)險(xiǎn)建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本?！?/P>
政策的另一重中之重是要防止在加速化債過程中，城投平臺出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。全國財(cái)政工作會(huì)議指出“規(guī)范地方政府融資平臺公司管理，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。這一表示意味著2023年財(cái)政也將加大對地方融資平臺的債務(wù)壓力與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度，城投平臺發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率或?qū)⒂兴档汀?/P>
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：防疫策略超預(yù)期變化導(dǎo)致消費(fèi)與地產(chǎn)需求修復(fù)超預(yù)期；通脹超預(yù)期；市場利率向政策利率回歸過程超預(yù)期的長導(dǎo)致銀行擴(kuò)表的流動(dòng)性約束偏弱，央行降準(zhǔn)幅度不及預(yù)期；地產(chǎn)紓困政策的效果超預(yù)期，居民部門融資超預(yù)期的修復(fù)。
[1]2021年： “兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)需要，保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定，為今后應(yīng)對新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出政策空間”；
2022年：“按照保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定的原則，確定地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?。