2021Q4公司業(yè)績超市場預(yù)期，在線廣告實(shí)現(xiàn)正增長，云計(jì)算與智能駕駛高速增長。我們認(rèn)為，公司在線廣告在上半年仍然面臨一定逆風(fēng)，隨著經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)公司在線廣告將在下半年逐步企穩(wěn)復(fù)蘇。中期而言，云計(jì)算業(yè)務(wù)仍將是公司增長的主要驅(qū)動力，亦是公司估值上行的重要支撐。智能駕駛作為長期增長的構(gòu)成，在手訂單達(dá)80億元量級，貨幣化進(jìn)程料將加速。估值角度，當(dāng)前公司股價(jià)已經(jīng)price in大部分悲觀預(yù)期，下半年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體的企穩(wěn)復(fù)蘇以及公司新業(yè)務(wù)的推進(jìn)亦將是公司股價(jià)上行的重要催化劑。
▍業(yè)績概覽：業(yè)績超預(yù)期，新業(yè)務(wù)投資導(dǎo)致利潤承壓。
2021年四季度公司整體收入331億元（+9％），Non-GAAP凈利潤41億元（-41％），超出市場預(yù)期。分業(yè)務(wù)看，百度core收入增長12％至260億元，其中廣告收入191億元（+1％），主要源自散點(diǎn)疫情以及監(jiān)管的持續(xù)落地等宏觀逆風(fēng)，但依舊表現(xiàn)出強(qiáng)勁的韌性。非廣告收入69億元（+63％），顯示出云計(jì)算、智能駕駛等新業(yè)務(wù)的快速增長。利潤端，百度core的Non-GAAP營業(yè)利潤率19％，Non-GAAP凈利率18％，主要反映新業(yè)務(wù)投資帶來的利潤下降。
▍在線廣告：預(yù)計(jì)上半年仍將面臨行業(yè)逆風(fēng)。
四季度公司百度core廣告收入191億元（+1％），主要反映四季度末國內(nèi)疫情的反復(fù)以及相對較弱的消費(fèi)需求，此外教育、地產(chǎn)、連鎖商業(yè)以及醫(yī)療、旅游等行業(yè)廣告開支亦有所收縮。
考慮到一季度國內(nèi)疫情散點(diǎn)爆發(fā)使得需求復(fù)蘇延后，我們預(yù)計(jì)百度core的廣告收入增長在上半年仍面臨一定壓力。但考慮到公司相對高效的廣告投放策略，我們預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)的毛利率將保持穩(wěn)定，2021年四季度百度APP月活用戶6.22億，日登錄用戶82％，用戶依舊穩(wěn)定，而謹(jǐn)慎的流量采買策略亦有望降低流量獲取成本。
此外，移動生態(tài)的持續(xù)優(yōu)化、托管頁、小程序的推進(jìn)亦有望帶來運(yùn)營效率的改善，2021年四季度托管頁占營銷服務(wù)中的比重40％，內(nèi)部流量占比持續(xù)提升。中長期隨著互聯(lián)互通的持續(xù)推進(jìn)，百度在搜索領(lǐng)域的優(yōu)勢有望持續(xù)體現(xiàn)（已開放大約10億SKU以及300余種服務(wù)），獲取更多廣告主預(yù)算。同時(shí)考慮到下半年較低的基數(shù)以及穩(wěn)增長等宏觀政策的持續(xù)推進(jìn)，公司廣告收入有望在下半年改善。
▍百度智能云：公司中期業(yè)績增長的重要來源。
四季度公司云收入52億元、增長60％，全年收入151億元、增長63％，貢獻(xiàn)百度core非廣告收入的70％。我們認(rèn)為云計(jì)算是公司中期成長性、確定性最高的業(yè)務(wù)。百度智能云作為領(lǐng)先的AI云平臺，料將持續(xù)受益。
產(chǎn)品層面，百度持續(xù)強(qiáng)化基礎(chǔ)能力，強(qiáng)化底層算力與AI能力，根據(jù)2021年四季報(bào)數(shù)據(jù)，截至2021年年底飛槳累計(jì)開發(fā)者增至406萬，服務(wù)企業(yè)15.7萬家，發(fā)布模型47.6萬個(gè)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021H1中國 AI 云服務(wù)市場中，百度在AI公有云、NLP、圖像視頻、人臉人體識別等多個(gè)領(lǐng)域斬獲第一。在具備優(yōu)勢的智能交通領(lǐng)域，訂單額超過千萬元的城市數(shù)超過35座（去年同期14個(gè)）。
此外，百度云不斷強(qiáng)化營銷渠道與一體化交付能力，根據(jù)公司披露，非IaaS占比超過50％，來自交通、制造業(yè)、公共事業(yè)與能源等行業(yè)的收入實(shí)現(xiàn)三位數(shù)以上增長。
我們預(yù)計(jì)，2022-2024年百度云將保持40％左右的復(fù)合增速，雖然短期而言疫情一定程度將影響部分項(xiàng)目，但百度在國內(nèi)云計(jì)算市場的份額有望進(jìn)一步提升。
▍智能駕駛：首次披露訂單數(shù)據(jù)，Robotaxi等業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。
百度在四季度首次公布了智能汽車相關(guān)的訂單數(shù)據(jù)，根據(jù)李彥宏在財(cái)報(bào)交流電話會議上的披露，百度汽車業(yè)務(wù)訂單（ASD與DuerOS系統(tǒng)）約80億元，大幅超出市場預(yù)期。
產(chǎn)品層面，百度發(fā)布了Apollo 7.0版本，實(shí)現(xiàn)了從代碼到工具、從開源平臺到工具化平臺的不斷改善。同時(shí)，AVP、ANP等智駕能力持續(xù)升級，與威馬、廣汽、長城等廠商加速合作，比亞迪亦與公司達(dá)成合作，合作車型與廠商持續(xù)增長。
Robotaxi領(lǐng)域，11月25日，百度Apollo率先取得商業(yè)化服務(wù)試點(diǎn)許可，四季度無人車訂單量環(huán)比增長一倍至21.3萬單，并實(shí)現(xiàn)了對一線城市的全覆蓋。此外，集度汽車完成A輪融資，募資額4億美元，公司預(yù)計(jì)將在2022年4月發(fā)布首款概念車型，1Q22開啟發(fā)售，2023年大規(guī)模量產(chǎn)。
我們判斷，隨著二級市場對智能駕駛關(guān)注度的持續(xù)提升，百度在自動駕駛領(lǐng)域的稀缺性正在逐步顯現(xiàn)。作為國內(nèi)唯一的全棧式智能駕駛平臺，后續(xù)的資本和業(yè)務(wù)運(yùn)作若能加速商業(yè)化，亦有望帶來增量價(jià)值。
▍其他業(yè)務(wù)：元宇宙、智能硬件等穩(wěn)步推進(jìn)，愛奇藝聚焦降本增效。
2021年百度AI開發(fā)者大會公司發(fā)布首款元宇宙產(chǎn)品“希壤”的“-6.0”版本。依托百度在AI、云、VR、數(shù)字人等領(lǐng)域的積累，長周期視角下百度有機(jī)會成為元宇宙基礎(chǔ)設(shè)施平臺。智能硬件領(lǐng)域，小度智能屏出貨量位居全球及國內(nèi)第一（截至2021Q3），我們認(rèn)為上述業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，將為公司估值帶來更大的長周期彈性。對于愛奇藝，2021年四季度收入74億元（-1％），但毛利率12％大幅優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)隨著平臺持續(xù)推動降本增效策略，內(nèi)容成本有望逐步優(yōu)化，但中短期仍需關(guān)注內(nèi)容成本以及劇集質(zhì)量對公司利潤以及現(xiàn)金流的擾動。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情演進(jìn)導(dǎo)致廣告主業(yè)承壓的風(fēng)險(xiǎn)；YY并購未能完成導(dǎo)致股價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)；組織及人事改革導(dǎo)致業(yè)績波動；愛奇藝虧損擴(kuò)大；AI、云計(jì)算及自動駕駛商業(yè)化推廣速度不達(dá)預(yù)期等。
▍投資建議：
雖然在線廣告、長視頻業(yè)務(wù)料在中短期仍面臨壓力，但我們預(yù)計(jì)市場對此已有所預(yù)期。同時(shí)從中長期維度看，智能云、智能駕駛以及元宇宙、智能硬件等領(lǐng)域的積極進(jìn)展，將成為百度未來的增長曲線，同時(shí)公司2021年回購12億美元，積極的股東回報(bào)政策預(yù)計(jì)亦對公司股價(jià)帶來一定支撐。根據(jù)公司2021年四季度業(yè)績并結(jié)合公司對新業(yè)務(wù)的長期目標(biāo)，我們調(diào)整公司的2022-2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，并新增2024年預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入為1322/1476/1645億元（原2022-2023預(yù)測1311/1430億元）、Non-GAAP凈利潤為155/239/255億元（原2022-2023年預(yù)測154/245億元）。